Negen keer de winst, en de storm die erbij hoort

ALL (Allstate) is met 10,4% mijn tweede positie, net achter JPM. Daarmee zit ruim een vijfde van de portefeuille in de sector Financieel. Daar kom ik aan het eind op terug, want dat is een risico op zich.

Allstate verzekert in de Verenigde Staten vooral auto's en huizen. Het model is op papier simpel: premie binnen, schade eruit, en het geld dat er tussentijds staat wordt belegd. De winst komt dus uit twee bronnen: het verschil tussen premies en schade-plus-kosten (verzekeraars noemen die verhouding de combined ratio — onder 100 is winst, boven 100 verlies), plus het rendement op de beleggingsportefeuille.

Mijn samengestelde score voor ALL staat op 80,8. Die bestaat uit een fundamentele score van 89,2 en een technische van 72,5. Hieronder wat daar volgens mij achter zit — en waar ik het mis kan hebben.

Fundamenteel: goedkoop, en waarom dat logisch is

89,2 is een van de hoogste fundamentele scores in de portefeuille. Twee dingen dragen die: de verwachte koers-winstverhouding staat op ongeveer 9,2 (de koers is ruim negen keer de winst die voor de komende twaalf maanden verwacht wordt) en de omzetgroei is 11,8%. Ter vergelijking: ADI, het aandeel dat deze week instapte, kost op dezelfde maatstaf ruim 22 keer de verwachte winst.

Hier begint meteen de eerlijkheid. Verzekeraars komen uit jaren waarin de schadelast harder steeg dan de premies: reparatie van auto's, medische kosten, bouwkosten. Daarna volgt de correctie — premies gaan omhoog, en met vertraging herstelt de winst. Snelle premiegroei én een lage koers-winstverhouding tegelijk is dus geen toeval en zeker geen gratis lunch. Een multiple van negen zegt óók iets: de markt gaat er niet van uit dat dit winstniveau het nieuwe normaal is.

Dat is precies de weddenschap, niet een voetnoot eronder. Ik koop hier geen structurele groeimachine, maar een cyclisch bedrijf op een moment dat de cyclus in zijn voordeel lijkt te werken — met een prijs die er rekening mee houdt dat dat tijdelijk is.

Technisch: structuur, geen raket

De technische score van 72,5 is solide, maar interessanter is wat eronder zit: de 12-maands momentumcomponent staat op slechts 30,9. Dit is dus geen aandeel dat al een jaar hard oploopt. De technische score komt vooral uit de koersstructuur — de koers ligt boven zijn langere gemiddelde en de trend is niet gebroken.

Dat is voor mijn proces precies de combinatie die ik zoek. Goedkoop mag, maar goedkoop én dalend is vaak goedkoop-om-een-reden. Ik wil niet dat de markt mijn fundamentele lezing actief tegenspreekt. Vergelijk het met de wissel van deze week: AVGO ging eruit omdat de technische score onder mijn vooraf vastgelegde 45-lijn zakte en de koers onder het 200-daags gemiddelde stond. ALL staat aan de andere kant van diezelfde lijn. Hetzelfde meetlint, andere uitkomst.

Het risico, concreet

Drie dingen, in volgorde van hoe slecht ik ze kan voorspellen.

Het weer. Een Amerikaanse huizenverzekeraar heeft geen enkele invloed op orkanen, hagel en bosbranden. Eén slecht seizoen kan een kwartaalwinst wegvagen. Dat risico heeft niets te maken met rente, inflatie of de S&P 500 — het is er simpelweg, en het is niet weg te modelleren.

De cyclus. Als de schade-inflatie opnieuw sneller stijgt dan de premies, of als eerder gereserveerde bedragen te laag blijken, verdwijnt niet alleen de winst maar ook de reden waarom het aandeel goedkoop léék. Een lage koers-winstverhouding op een winstpiek is geen korting.

Concentratie. 10,4% in één naam is groot, en samen met JPM zit ik ruim 21% in financials. Een bank en een verzekeraar hebben verschillende motoren — kredietcyclus en rente tegenover schadecyclus en catastrofes — maar in een brede uitverkoop van de sector bewegen ze alsnog samen. Dat is een bewuste keuze en die kan gewoon verkeerd uitpakken.

Wat dit niet is

Een score van 80,8 is een momentopname van mijn meetinstrument, geen voorspelling. Ook voor ALL geldt dat ik vooraf heb vastgelegd wanneer ik opnieuw kijk: breekt de koersstructuur, of verslechtert het fundamentele beeld wezenlijk, dan gaat de positie door dezelfde toets als elke andere. Achteraf redeneren is het makkelijkste dat er bestaat, en daarom het gevaarlijkst.

Dit is een paper-portefeuille, illustratief bedoeld, met de S&P 500 als maatstaf. Het is uitdrukkelijk geen beleggingsadvies en geen aanbeveling om iets te kopen of verkopen. Een paar weken of maanden zeggen bovendien vrijwel niets: tussentijdse dalingen horen erbij, ook bij posities waar ik dit uitgebreid over schrijf.